Stagflation ist aktuell nicht die grösste Gefahr

Die wichtigste Entwicklung an den internationalen Finanzmärkten der letzten Wochen war mit Sicherheit der Anstieg der langen Zinsen entlang der wesentlichsten Zinskurven. Ausgehend von den USA ist es auch in Europa und nicht zuletzt auch in der Schweiz zu einem deutlichen Anstieg der Renditen im Bereich von 15 Jahren und länger gekommen. Marktbeobachter haben dabei wiederholt die gestiegenen Ölpreise als Begründung für diese Entwicklung ins Feld geführt. Es wird argumentiert, dass höhere Ölpreise über höhere Inflationswerte zu höheren Zinsen führen würden. Aus verschiedenen Gründen erachten wir diese Einschätzung als wenig plausibel:

1) Auch wenn die Preise für Öl in der Tat zwischenzeitlich stark angestiegen sind, ist der Preisanstieg im Vergleich zu früheren Perioden nicht deutlich ausgeprägter ausgefallen, die Versteilerung der Zinskurven und damit der Anstieg der erwarteten Zinsen mit längeren Laufzeiten hingegen schon. Zuletzt sind die Ölpreise aber wieder rückläufig.

2) Grundsätzlich lässt sich sagen, dass traditionell kurzfristig stark schwankende Ölpreise schlecht als Erklärung für steigende langfristige Zinserwartungen herbeigezogen werden können. Dies insbesondere auch vor dem Hintergrund einer sinkenden strukturellen Nachfrage nach fossilen Brennstoffen in der mittleren und langen Frist.

3) Angesichts der jüngsten Abkühlung an den internationalen Arbeitsmärkten besteht durchaus die Möglichkeit, dass höhere Ölpreise zu einer Verringerung der realen verfügbaren Vermögen und damit zu einer Reduktion des privaten Konsums führen, was wiederum auf dem Wirtschaftswachstum lastet.

In diesem Sinne ist der Begriff der Stagflation nicht unsere grösste Sorge, wenn es um die zukünftige Entwicklung an den internationalen Finanzmärkten geht. Höhere Ölpreise dürften in unseren Augen die verschiedenen Zentralbanken nicht davon abhalten, die Zinsen zu senken, sollte dies die wirtschaftliche Entwicklung verlangen. Dass die Finanzmärkte diese Einschätzung weitgehend teilen, lässt sich in unseren Augen auch an der Tatsache ablesen, dass beispielsweise die Preise vermeintlicher Krisenwährungen wie Gold oder Bitcoin in den letzten Wochen trotz höherer Zinsen keine grösseren Kursgewinne verzeichnet haben.

In unserer Einschätzung steht der Anstieg der USD-Zinsen weniger im Zusammenhang mit gestiegenen Inflationserwartungen, sondern er ist in erster Linie die Folge eines Anstiegs der Risikoprämien und damit eine direkte Folge der politischen Gangart in den USA. Mit rund 5 Prozent ist der Zinssatz für 30-jährige Staatsanleihen in den USA wieder auf Niveaus, die zuletzt zu Beginn des neuen Jahrtausends beobachtet werden konnten. Eine direkte Einflussnahme der US-Fed auf das lange Ende der Zinskurve wird damit immer wahrscheinlicher. Es liesse sich sogar argumentieren, dass dieser Laufzeitenbereich aufgrund der strukturellen Situation aktuell stärker im Fokus der US-Geldpolitik steht als der Geldmarkt. Stark steigende USD-Geldmarktzinsen können vor diesem Hintergrund ebenfalls relativiert werden.