Geldpolitik im Banne eines starken Schweizerfrankens

Eine der zentralen Entwicklungen der letzten zwölf Monate für die Schweizer Wirtschaft ist die anhaltende Aufwertung des Frankens gegenüber den Währungen der wichtigsten Handelspartner. Trotz mehrfacher Zinssenkungen der Schweizerischen Nationalbank (SNB) und der damit gestiegenen Renditedifferenz zwischen der CHF-Zinskurve und den Zinskurven anderer grosser Währungsräume hat sich der Aufwertungsdruck auf den Franken nur begrenzt abgeschwächt. In der Folge nähert sich seine Überbewertung erneut historischen Höchstständen an.

Eine noch stärkere Überbewertung war nur kurz vor der Einführung des EUR/CHF-Mindestkurses im Sommer 2011 sowie unmittelbar nach dessen Aufhebung im ersten Quartal 2015 zu beobachten. Aktuell beträgt sie, gemessen am handelsgewichteten realen CHF-Wechselkursindex auf Basis der Konsumentenpreise, bemerkenswerte rund 20 Prozent.

Dem Konzept des handelsgewichteten Wechselkursindex liegt die Theorie der Kaufkraftparität zugrunde. Vereinfacht gesagt geht sie davon aus, dass ein identisches Gut – nach Umrechnung zum jeweils geltenden Wechselkurs – in zwei Volkswirtschaften gleich viel kosten sollte. Ist dies nicht der Fall, lohnt es sich für Konsumentinnen und Konsumenten, ihre heimische Währung in Fremdwährung zu wechseln und die entsprechenden Güter im Ausland zu kaufen – oder umgekehrt.

Es macht langfristig keinen ökonomischen Sinn, wenn dasselbe Kleidungsstück im Ausland deutlich günstiger ist als in der Schweiz. Die Folge wären Anpassungen sowohl beim Wechselkurs als auch bei den Güterpreisen. Was für einzelne Produkte gilt, lässt sich auf die Gesamtheit aller Güter übertragen – und damit auf die Konsumentenpreisindizes. Gewichtet man diese zusätzlich nach der wirtschaftlichen Bedeutung der wichtigsten Handelspartner, erhält man den handelsgewichteten realen Wechselkursindex.

Ein Indexstand von 100 entspricht dabei einer «fairen» Bewertung des Frankens. Ein Anstieg auf 120, wie wir ihn in den letzten Monaten gesehen haben, signalisiert folglich eine Überbewertung von rund 20 Prozent. Die aktuelle Überbewertung des CHF ist in erster Linie die Folge der jüngsten Abwertung des US-Dollars gegenüber dem Franken und erscheint auf Dauer schwer zu rechtfertigen. Ein Blick auf die von der SNB publizierten Zeitreihen zu den handelsgewichteten realen Wechselkursindizes zeigt, dass der Indexwert in diesem Jahrtausend über weite Strecken nahe bei 100 lag – also in einem Bereich, der einer fairen Aussenbewertung des Frankens entspricht.

Erst in jüngster Zeit ist es zu der nun ausgeprägten Überbewertung gekommen. Diese hat spürbare negative Folgen für die Schweiz als Produktionsstandort. Vor diesem Hintergrund sind wir überzeugt, dass die SNB bei der Umsetzung ihrer Geldpolitik den Aussenwert des Frankens sehr genau im Auge behält. Zusätzliche Massnahmen in Form von CHF-Verkäufen und/oder weiteren Zinssenkungen lassen sich unter diesen Umständen nicht ausschliessen.